Quand on perd de l’argent sur les marchés, il y a 2 options :
- On reste convaincu par ses positions et donc on les garde. Au mieux, on les augmente si les conditions le permettent.
- On pense qu’on a tort, et on coupe.
Nous avons tort depuis 10 jours sur les thématiques en portefeuille, et cela fait donc 10 jours que nous passons notre temps à voir et revoir les raisons fondamentales de nos positions.
Quelles sont ces thématiques :
- Taux américains : Nous trouvions les taux « core » chers il y a quelques mois et les anticipations d’inflation elles aussi trop basses, ce n’est plus le cas actuellement :
- Tout d’abord parce que nous ne partageons pas l’optimisme du marché pour Mr Trump, qui est devenu en 10 jours le remède à tous les maux (reflation, relance budgétaire, etc…).
- Nous pensons que l’impact in fine sera sans doute assez faible sur la croissance (+0.1 ou +0.2% de croissance) et qu’il est trop tôt pour les valoriser. La croissance globale reste autour de 3%, il n’y a pas de réaccélération notable.
- L’excès d’épargne reste important et les taux américains sont revenus à des niveaux qui nous semblent attractifs. Le rendement à 5 ans américain dans 5 ans vaut aujourd’hui 3% environ, c’est au-dessus des projections de la Réserve fédérale, cela nous semble bien payé.
- Même chose pour l’inflation qui a été revalorisée de 1.5% à 2% en 2 mois, et qui est aujourd’hui proche du niveau d’inflation « core » aux États-Unis.
- Dollar : Les écarts de rendement entre États-Unis et autres zones se creusent, et cela fait payer le dollar. Nous ne pensons pas que ce mouvement puisse durer dans le temps pour les raisons suivantes :
- Le dollar est cher, voire très cher relativement aux autres devises (Euro / Yen / Livre Sterling).
- Les comptes courants / balances commerciales américains restent très déficitaires versus des excédents massifs en zone Euro et au Japon.
- L’augmentation potentielle des déficits inhérente au programme de Mr Trump est négative sur le dollar.
- L’inflation qui pourrait augmenter, via la politique de Mr Trump, est aussi, à terme, négative sur le dollar. - Italie : Position hautement contrariante et plutôt controversée. Existe-t-il un risque sur l’Italie en vue du referendum du 4 décembre prochain ? Oui, évidemment. Sommes-nous aujourd’hui bien rémunéré pour prendre ce risque ? À notre sens oui. Pas de manière fantastique, mais correctement :
- La prime de risque est aujourd’hui au plus haut depuis 30 mois par rapport à l’Allemagne : le prix de marché est déjà « tendu ».
- La Banque centrale européenne reste très présente et limite donc fortement le risque de voir le marché capituler comme en 2011-2012, notons d’ailleurs que la BCE s’exprimera le 8/12, soit 4 jours après.
- Les investisseurs sont déjà fortement sous-pondérés sur l’Italie.
- Le vote « non » est déjà valorisé par le marché, il n’y aura pas beaucoup de surprise ; là où il peut y en avoir, c’est ensuite, mais potentiellement négatives comme positives.
Ces 3 positions expliquent le mauvais comportement du fonds depuis 10 jours.
Cela ne veut pas dire que nous ne changerons pas d’avis sur nos thématiques si les conditions évoluent (parti populiste au pouvoir en Italie ? Fed beaucoup moins accommodante ?) mais pour le moment, nos analyses nous pousse à conserver nos positions. Nous avons conscience de leur caractère plutôt contrariant, ce qui explique aussi pourquoi elles ne sont pas plus importantes en risque.