Depuis des dizaines d’années les investisseurs sont habitués à gérer leurs allocations actions et obligataires comme deux actifs largement anti corrélés lors des périodes de stress de marché. Ce phénomène de « flight to quality » peut-il encore fonctionner dans les marchés actuels, alors que la diminution des bilans agrégés des banques centrales doit commencer dans les mois qui viennent?
Le mois d’octobre a été un mois particulièrement difficile pour les marchés d’actifs risqués et particulièrement pour les actions. Dans le même temps, les rendements obligataires dits sans risque n’ont pratiquement pas bougé, ne réagissant que très peu à l’aversion au risque en cours. En effet du 3 au 31 octobre, le S&P 500 a baissé de - 7,31 % alors que le taux à 10 ans américain passait, lui, de 3,18 % à 3,14 %. Même phénomène en zone Euro entre le 2 octobre et le 1er novembre avec une baisse de l’Eurostoxx 50 de -5,45 % quand le taux à 10 ans allemand passait de 0,42 % à 0,40 %.
Ce comportement marque une rupture avec les phases de correction des dernières années, comme cela avait déjà été le cas en février cette année. Le début d’année 2016 avait vu les taux fortement refluer, le mois d’août 2015 aussi, sans parler de la période 2011-2012. Ce comportement est, selon nous, voué à continuer tant que la conjoncture macroéconomique ne montrera pas de signes de retournement important, ce que nous n’anticipons pas à l’heure actuelle. Et cela s’explique par les raisons suivantes :
Après une phase d’expansion sans précédent des bilans des principales banques centrales (Fed, BCE, BOJ, BOE), celles-ci entrent dans une phase de consolidation. La Fed a déjà commencé la réduction de son bilan ($50mrds / mois), la BCE devrait arrêter son QE en fin d’année et la BOJ est elle aussi en phase de réduction d’achat depuis le début de l’année.
L’inflation, continuellement décevante depuis de nombreuses années, montre des signes de raffermissement. Les tensions salariales en particulier commencent à devenir palpables dans certains pays (Etats-Unis, Allemagne, Royaume-Uni), ce qui est logique au regard de la dynamique d’emploi actuelle ; ce mouvement devrait donc se poursuivre dans les mois qui viennent.
La "forward guidance" des banques centrales se veut de plus en plus précise depuis de nombreux trimestres afin de diminuer l’incertitude pour les différents acteurs financiers. Le revers de la médaille est qu’il est aussi difficile pour ces banques centrales de revenir sur ce qu’elles ont annoncé. La banque centrale européenne a par exemple communiqué sur un arrêt du QE en fin d’année et une première hausse de taux en septembre/octobre 2019, et il faudrait une remise en cause profonde des trajectoires de croissance et d’inflation pour que cette communication soit modifiée. Cet ancrage des taux courts se reflète logiquement sur les taux longs, les empêchant de jouer leur rôle de valeur refuge.
Les taux cœur devraient donc continuer à progresser, poursuivant ainsi leur normalisation, et cela même en cas de marchés actions chahutés. Sauf à ce que la conjoncture ne se retourne violemment mais, encore une fois, ce n’est pas notre scénario.
