Le mois de décembre a clôturé de façon sanglante une année à oublier pour les marchés financiers : -9,18 % pour le S&P500, soit le pire mois depuis février 2009, -10 % pour le baril de pétrole, -30 points de base sur les taux américains à 10 ans, etc…

Nous évoquions le mois dernier la possibilité d’un rallye sur la zone émergente, et si celle-ci a bien surperformé les autres zones (-2,9 % pour le MSCI EM, indice obligataire en devises fortes positif, devises EM en hausse), elle n’a toutefois pas été immune.
Le climat délétère en place depuis quelques mois est donc toujours d’actualité ; avec des causes identiques ? Oui, pour la plupart, mais là où les préoccupations étaient en majorité politiques il y a quelques semaines (US/Chine, Brexit, Italie…), elles sont maintenant devenues principalement fondamentales.

La question principale semble en effet aujourd’hui être la suivante : quelle trajectoire de croissance pour 2019 ? Et surtout, quelle trajectoire pour la croissance américaine après une année 2018 record ?

Les inquiétudes des investisseurs portent sur trois sujets principaux :

  • "L’impact positif de la relance fiscale de M. Trump arrive à son terme et, sans elle, la croissance américaine va fortement ralentir". Nous ne souscrivons que partiellement à cette inquiétude ; en effet, selon nos estimations, l’impact fiscal a représenté une croissance supplémentaire de l’ordre de +0,7 % en 2018 et devrait être à nouveau positif en 2019, autour de +0,3 % (baisse d’impôts jusqu’en avril 2019 et augmentation des dépenses fédérales de 36 Mds sur 2019).
  • "L’aplatissement de la courbe américaine signale une récession à venir". Là encore, nous ne partageons pas les craintes du marché ; la courbe des taux peut rester plate pendant une période prolongée sans que cela ne pose de problèmes. Il faut, selon nous, plutôt regarder la différence entre rendement du capital et coût du capital et cet indicateur ne signale pas de risques à court terme.
  • "La Fed a fait une erreur de politique monétaire en montant les taux alors que les conditions financières se tendent". Il est vrai que la Fed aurait pu faire une pause dans son cycle de hausse de taux au regard de la chute violente des marchés, mais il aurait fallu pour cela préparer le marché auparavant. Il aurait aussi sans doute fallu que M. Trump s’abstienne de commenter la politique monétaire. De notre point de vue l’erreur provient plutôt de la communication de M. Powell en octobre, lorsqu’il a dit que la Fed irait bien au-delà du taux neutre.

De manière générale, nous ne sommes pas fondamentalement inquiets en ce qui concerne la conjoncture mondiale et américaine pour 2019. Un ralentissement va avoir lieu, c’est très probable, mais pas un effondrement. La très forte baisse du pétrole depuis trois mois devrait d’ailleurs se faire sentir positivement dans les chiffres de consommation à horizon mi 2019.
Certains risques politiques restent, eux, bien présents sur le marché : le Brexit en premier lieu, avec le vote à la Chambre des communes durant la semaine du 14 janvier, et les négociations commerciales sino-américaines. Nous ne croyons toujours pas à un "hard Brexit" en ce qui concerne le premier, et il nous semble que le ton est un peu plus constructif en ce qui concerne le deuxième.

N°197 - janvier 2019

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