Le 4 mars dernier, les italiens ont été appelés à élire plus de 600 députés et 300 sénateurs, un vote placé sous le signe de l’incertitude. L’absence de majorité a laissé les investisseurs perplexes quant aux évolutions politiques à venir. L’hypothèse tant redoutée d’un gouvernement de coalition entre la formation d’extrême droite et le parti anti-système est devenu réalité, alors qu’elle constituait le « scénario du pire » pour les marchés. C’est ainsi que M. Conte a été nommé le 22 mai, après plusieurs jours de réflexion, comme chef du gouvernement, avant de renoncer à cette fonction le 27 mai dernier.
Conséquences immédiates de cette situation :
- Proposition d’un nouveau candidat par le Président : M. Cottarelli, ancien chef des affaires fiscales au FMI. Les deux partis, M5S et la Ligue, ont d’ores et déjà annoncé qu’ils ne voteraient pas en faveur de cette nomination. De nouvelles élections devraient donc être annoncées, mais ne pourront se tenir avant septembre.
- Mise sous surveillance de la notation de la dette italienne (Baa2) par l’agence de notation Moody’s : l’institution s’inquiète du potentiel retour en arrière sur la réforme des retraites et des projections budgétaires de la coalition M5S/La Ligue.
- Retour de la volatilité : d’importants flux de capitaux sont observés sur les emprunts d’État italien à 10 ans en provenance notamment de la communauté des Hedge Funds.
- Banque centrale européenne : la tâche est difficile pour l’institution, ses marges de manœuvre sont limitées face à un risque politique spécifique Italie.
Que va-t-il se passer pour les mois à venir ?
- Un gouvernement technique sera nommé pour gérer les affaires courantes avant les prochaines élections : il ne se passera donc rien du côté des réformes. Cela évite la mise en place de mesures budgétaires peu orthodoxes.
- Le Président italien fait barrage à l’application d’une politique eurosceptique.
- M. Berlusconi, attaché à l’ancrage européen de son pays, s’est rangé dimanche derrière M. Mattarella, ce qui augure de futures difficultés pour la coalition de droite et probablement une campagne électorale plus centrée sur le projet européen pour l’Italie.
- L’Italie devrait donc rester dans un flou politique jusqu’à l’automne.
Dans cet environnement, quelles sont nos convictions ?
Le mois de mai a connu un retour violent de l’aversion au risque. Alors qu’ils n’avaient que peu émus les marchés, les résultats des élections italiennes ont finalement généré des mouvements de marchés significatifs, principalement dans la sphère obligataire :
- Hausse de la prime de risque italienne : les niveaux atteints traduisent désormais la crainte d’un risque systémique. Il est toujours délicat de s’exprimer dans une configuration comme celle-ci mais il nous semble que la faible liquidité de ces derniers jours a joué un rôle important dans ce mouvement. L’enjeu de moyen terme ne nous semble pas être la sortie de l’Italie de la zone Euro mais plutôt une gouvernance européenne largement compliquée par un gouvernement italien possiblement eurosceptique.
- Taux 10 ans allemand : il a bénéficié de cette situation de stress, les investisseurs se dirigeant vers les « valeurs refuges ». Dans un scénario qui exclut une situation systémique en zone Euro, il nous semble que la situation n’est pas de nature à déformer de façon aussi importante la trajectoire économique de la zone Euro et par ricochet la politique monétaire de la BCE. Le niveau des taux Core nous semble trop bas.
- Pétrole : même après sa correction récente, le prix du baril (en EUR) a progressé depuis début 2018 de plus de 22%, avec des répercussions positives sur l’ensemble de l’année (si les prix se stabilisent). Cette remontée n’est que très partiellement intégrée dans les anticipations d’inflation.
- États-Unis : la situation est un peu différente. Des éléments spécifiques (guerre des prix dans les télécoms, baisse des prix des médicaments) ont impacté négativement l’inflation au deuxième trimestre 2017 et ont eu des répercussions positives pour 2018. Nous pensons que l’inflation devrait remonter à 3% en glissement annuel au cours de l’été, impactant ainsi à la hausse les anticipations d’inflation qui ne sont aujourd’hui qu’à 2.1%, et pour lesquelles nous restons positifs.
Quels questionnements restent en suspens ?
- Quelle sera la réaction des électeurs dans les urnes, dans la mesure où le Président de la République fait fi du résultat des législatives du 4 mars dernier ?
- Quelles seront les nouvelles alliances politiques ?
Nos analyses des marchés prennent pleinement en compte l’incertitude significative sur la situation en Italie mais excluent aujourd’hui le risque systématique d’une sortie de la zone Euro. Nous considérons qu’un certain nombre de mouvements de marchés a été exagéré et a pu libérer des opportunités de rebonds significatifs.
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